肖立晟[1]、尤众元[2]
2022年开年,中国股市表现低于预期。基于经济周期的视角,经济处于下行周期是股市表现不佳的重要原因之一。本轮经济下行的一大压力来源是地产行业出现流动性困境,地产投资于2022年上半年面临负增长的压力,地产增速下行最终将拖累总体经济增速。因此,地产行业的软着陆是经济总量能否企稳的重要前提。
本文首先通过地产高频数据发现房价和销售于近期将迎来拐点。通过复盘地产高频数据与地产政策的联系,发现高频数据在拐点处对政策非常敏感。最后,分析近期以“纠偏”为主思路的地产政策后,我们认为房地产业将迎来量价齐升和政策友好局面,房地产投资最迟会于3季度末之前企稳。
一、地产高频数据分析
地产高频数据显示当前地产业量价基本同步,近期都将迎来上行拐点。复盘历史数据,以中原二手房经理指数为代表的中介信心指数的拐点领先其他高频指标,2021年7月以来中原二手房经理指数出现连续上升,绝对值已经到达历史中位数附近,预示地产销售即将迎来复苏。
地产高频数据分为信心指数、价格指数、成交量指数等。本文选取的地产高频数据包括中原指数中的二手房经理指数和二手住宅价格指数、成交土地溢价率、房地产每日交易数据和商品房销售面积。其中,二手房经理指数可以被划入信心指数,该指数统计了中原地产前线经纪人的调查问卷,编制方法类似PMI指数,反映经纪人看涨、看平、看跌房价比例的趋势变化。价格指数包括二手住宅价格指数、成交土地溢价率。成交量指数包括房地产每日交易数据和商品房销售面积。
按频率区分,地产高频数据可以分为日频、周频和月频数据。其中,以房地产每日交易数据为代表的日频数据周内效应较为明显,周末以及节假日会严重影响变量的数值,因此在使用中可以进行降频处理,本文通过取平均值的方法将房地产每日交易数据降为周频。周频数据的代表变量是中原地产提供的中原指数和土地成交相关的指标,这类数据在实际分析中的价值相对较大。月频数据相对低频,在已有研究中,商品房销售面积的累计同比一般被认为是最领先的指标之一,笔者在研究中发现百城住宅价格指数的环比值与之同步,并且因为商品房销售面积存在不公布1月份数据和异常值(新冠疫情冲击)等问题,本文使用百城住宅价格指数环比替代商品房销售面积。
商品房销售面积累计同比在一定范围内被认可为房地产行业甚至经济的先行指标,我们发现百城住宅价格指数的环比与该指标基本同步,在本文中我们用百城住宅价格指数作为需要进行预测的目标变量。在地产行业研究中,成交领先价格是受到大多数研究人员认可的结论,我们在研究中发现百城住宅价格指数的环比值与商品房销售面积累计同比大致同步,这可能是因为环比值相对累计同比值更为灵敏,抵消了成交量对于价格的领先性。因为商品房销售面积存在极强的月度效应,环比数据价值极低,因此研究中几乎不会使用商品房销售面积的环比值。考虑到商品房销售面积的累计同比不单独公布1月份数据和异常值(如新冠疫情),我们使用百城住宅价格指数的环比值进行替代。本文的研究目标在于预测百城住宅价格指数的环比值的拐点。
图1 百城住宅价格指数的环比值和商品房销售面积累计同比
数据来源:Wind、九方金融研究所。
中原二手房经理指数领先百城住宅价格的环比值3个月。中原地产公布上海、深圳和广州的经理指数,我们取三者的平均值拟合为二手房经理指数,发现该指数有一定程度的领先性。2014年的地产困境中,中原二手房经理指数于2014年6月触底,百城住宅价格指数于2014年9月运行到波谷。本轮地产困境中,中原二手房经理指数于2021年9月触底,百城住宅价格指数的环比值的最低位出现在11月,12月维持在低位附近,两个谷底相差3个月。
二手住宅价格领先百城住宅价格指数,但是领先程度弱于中原二手房经理指数。市场上有一个常见的观点是二手房价格指数领先一手房价格指数,根据百城住宅价格指数和中原领先指数的对比,这个观点存在合理性,但是领先程度低于中原二手房经理指数。百城住宅价格指数由中指研究院公布,带有一定官方背景,统计包括新房与二手房价格,中原领先指数是以中原地产实际成交数据和监测数据为基础,进行编制进而反映全国主要城市二手房价格走势的指数体系。复盘历史数据,中原领先指数的波动明显大于百城住宅价格指数的环比值。另外,中原领先指数拐点不明显,该指数于2014年6月运行到波谷,这与二手房经理指数同期的拐点一致,但是中原领先指数9月再次快速下降,这个时间点与百城住宅价格环比指数的波谷一致。因此该指数的拐点难以判定,领先程度低于二手房经理指数。
除了以上中原地产的数据,成交土地溢价率和房地产每日交易数据也是常用的地产高频数据,但是二者不会成为本次地产困境拐点的先行指标。在2014年的地产困境中,成交土地溢价率也于2014年6月运行到波谷,与中原二手房经理指数同步,但是本轮地产困境中,成交土地溢价率至今还在谷底附近波动,原因是2014年的地产困境压力源于需求不足,本次地产困境的产生原因是供给端出现流动性危机,地产公司现金不足以偿还债务,因此短期内更不可能购地,即使房地产企业看好未来市场,现金流短缺也限制了企业拿地能力,因此土地溢价率会维持在低位。在本轮地产困境中,成交土地溢价率不会成为先行指标。另外,房地产每日交易如果取平均值降频为月度数据,计算其同比值,可以得到与百城住宅价格指数环比值的同步指标,因此不具有领先意义。
综上,我们认为房地产销售在上半年企稳,房地产投资于3季度末之前企稳。仅考虑最敏感的中原二手房经理指数,该指数于2021年9月触底,之后上升速度很快,因此房地产销售的底部可能出现在2021年12月,考虑到1季度是房地产传统销售淡季,叠加春节因素扰动,我们给予较保守的预测:房地产销售于1季度末或者2季度企稳。根据历史数据,房地产投资落后房地产销售1-3个月,因此房地产投资于3季度末之前企稳。
图2 百城住宅价格指数的环比值和中原二手房经理指数(月均值)
数据来源:Wind、九方金融研究所。
图3 百城住宅价格指数的环比值和中原领先指数
数据来源:Wind、九方金融研究所。
二、政策如何影响房地产市场信心
复盘历史,中原二手房经理指数拐点与决策层重要表态高度一致。在上一节中,数据显示以中原二手房经理指数为代表的信心指数能够更及时地预判房地产行业的拐点,在本节,我们复盘历史,分析历次决策层表态如何影响房地产经理的信心。
2014年,央行宽松货币,住建部提示地产去库存,同期,中原二手房经理指数迎来拐点。2014年的地产困境源于需求不足,大量城市面临地产库存周期长、去化难的问题。2014年6月,中原二手房经理指数下降到谷底,当时的救市办法主要是去库存。其中较为有影响力的包括但不限于:央行于5月喊话“满足首套自住房贷款者需求”。住建部于7月表态“千方百计消化商品房待售面积”,同期,各地地方政府针对限购限贷政策进行了松动。央行于9月底推出“930新政”,二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”。同期中期票据等房地产企业融资工具开闸,发行量大幅上升。2015年6月国务院提出积极推进棚改货币化安置政策,央行为国开行提供PSL作为推行棚改货币化安置的重要资金来源。在一系列政策刺激下,中原二手房经理指数从2014年6月波谷快速上升到2015年4月的第一个波峰,之后在棚改的刺激下,2016年3月迎来第二个波峰。
疫情期间,中原二手房经理指数的拐点与浙商银行降低首付标准的时间点一致。2020年因为新冠疫情,地产行业与全国经济面临短期增速下行风险,曾经出现部分银行降低首付的政策,且监管层默许,但是因为持续时间短,影响较小,这里不做具体分析。
2021年,央行表态与中原二手房经理指数拐点一致。2021年的地产困境始于中国恒大暴雷,预售款政策快速收紧,叠加同期针对房地产企业的“三道红线”和银行贷款的“两道红线”,大量本身运营良好的地产企业出现流动性衰竭的困境,出现了“烂尾楼”的风险,最终造成购房者信心动摇,销售大幅下降。监管层于2021年9月及时表态,遏制住了事态进一步恶化。与2014年的地产困境相比,本轮地产困境并没有去库存的压力,事实上,在地产企业流动性承压之前,地产销售市场非常火热,因此,本次地产政策与去库存相关的政策较少。本次地产困境源于供给端的企业出现流动性危机,未来,如果房地产行业出现预售款放松、国企并购出险企业的项目或者股权等政策,预计会重振购房者信心,进一步推高中原二手房经理指数。当前,中原二手房经理指数在诸多宽松政策的刺激下从2021年9月的最低值上升到历史均值附近,房地产销售仍然没有过热,未来地产进一步刺激仍然可期,出于稳经济的目的,该指数有可能要上升到历史高位,绝对值从现在50左右上升到70甚至更高,表示大部分地产经济人看涨房价。
图4 中原二手房经理指数与地产政策
数据来源:Wind、九方金融研究所。
三、地产政策宽松手段将会非常多元化
地产政策在2022年的主基调是纠偏,在房住不炒的主基调下,各类地产相关政策会边际宽松。地产政策短期内不会转向从紧的原因是稳增长的诉求与地方财政的压力。地产政策宽松的可能手段将非常多元化。
地产政策短期内不会转向从紧,稳地产有助于稳经济。根据2021年年底的政治局会议和中央经济工作会议,稳增长是贯穿2022年全年的经济主题,甚至对于政治稳定都具有重大意义。稳地产是稳增长的必要条件,除了市场上普遍认可的地产行业本身体量巨大、上下游相关行业众多、从业人数众多、与地方政府财政高度挂钩等传统原因外,当前经济面临的一个难点是消费和净出口较疲软,投资是今年最可能的拉动经济手段。疫情后,线下消费迟迟难以复苏,净出口因为海外需求下降而难以保持高增速,单纯依赖基建难以保证稳增长目标,因此房地产投资增速回到正常区间是稳增长的重要手段之一。
另外,2021年下半年急速冷却的买地市场造成地方财政出现压力。天风证券发现2021年1季度-3季度多数省份土地出让金出现下滑,部分省份出现20%以上的下降。与此同时,根据部分省份完成年初政府性基金收入预算草案的情况,大部分省份出现明显下滑,其中江西和新疆分别下降71.5%和60.3%。华创证券认为两类省份会出现较大幅度的地产宽松政策,一类是专项债付息压力较大的省份,如天津,云南等省;另一类对土地出让金依赖较大的省份,如浙江,江苏等省份。综上,地方财政当前面临较大压力,尽管短期城投公司拿地可以一定程度上缓解土地市场的冰封,但是出于长远规划,一个正常运行的土地市场是必不可少的。因此,延续稳地产政策成为一个大概率事件。
未来可能出现的地产纠偏政策包括但不限于,进一步下调房贷利率、适度放宽预售款政策和国企收购出险地产公司的项目和股权。当前已经出台的政策有下调5年期LPR利率、并购贷不计入“三道红线”、国企收购部分出险企业的项目和各地出台首付比例下降、限购政策宽松等地方政策等。其中,5年期LPR利率未来还有进一步下降的空间,可以带动房贷利率下行,另外,降低房贷利率也可以通过降低LPR利率与房贷利率之差实现。预售款政策有放松的空间,但是在“保交楼”的政策前提下,放松空间有限。国企收购出险地产公司的项目和股权会是比较可能的解决方案,近期多家银行与坏账公司发行房地产并购主题债券即是这个方案受到认可的明证。我们认为LPR利率下降会直接降低购房成本,国企收购出险地产公司项目和股权会降低“烂尾楼”风险,增强买房人信心。当前中原二手房经理指数还处于历史中位数附近,随着政策进一步释放,未来该指标预期会上升至历史高位,不排除出现地产相对过热的情况,届时部分宽松政策才会退出。
四、总结
本文分析了多种地产高频数据,发现以中原二手房经理指数为代表的情绪指数能够最早地观测到地产行业拐点。该指数于2021年9月拐头向上,预期房地产销售会于上半年复苏。根据历史经验,房地产投资落后房地产销售1-3个月,因此本轮地产复苏的时间表会是房地产销售于1季度末或者2季度触底,房地产投资于3季度企稳。
复盘历史,中原二手房经理指数拐点与历次决策层重要表态高度相关,本次拐点与央行于2021年9月底的喊话一致,房地产纠偏的具体政策也在之后被逐步释放,已经出台的政策有房贷利率下调、并购贷相关政策、国企收购和地方宽松政策。未来,房贷利率大概率会被进一步下调,在银行等金融机构支持下,国企收购会进一步活跃,中原二手房经理指数可能会从当前的历史中位数上升至历史高位,待地产行业相对过热,相关政策才会考虑退出。
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[1] 肖立晟系九方智投首席经济学家,中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。
[2] 尤众元系九方金融研究所宏观研究员,北卡罗莱纳州立大学经济学博士。
